利多星调研生益科技：AI算力驱动覆铜板龙头高增长

2025年12月20日林毅团队前往北京摩尔线程开发者大会，会议结束后约见生益科技工作人员，并详谈2025年生益科技主营业务情况与战略安排。

一、核心结论：AI驱动业绩高增，估值具备上行空间

1. 生益科技2025年业绩高增及券商目标价上调

业绩高增表现: 生益科技作为全球刚性覆铜板（CCL）市占率第二的龙头企业，2025年前三季度归母净利润同比增长78.04%，单Q3归母净利润同比大增131.18%，单季营收79.34亿元（yoy+55.1%），毛利率28.14%（yoy+5.27pct），创历史新高。这一增长主要得益于AI相关高端CCL产品放量、产品结构优化及价格传导机制生效。

券商目标价上调: 多家券商上调盈利预测与目标价。野村证券2025年8月将2026年目标价从30元上调至55元（较8月当前股价~45元有20%上行空间），7月曾上调至46元（较36.5元有26%空间）；高盛亦维持正面展望，看好AI算力需求驱动的增长潜力。

未来增长空间: 在AI服务器、高速交换机等高附加值产品放量驱动下，公司凭借M8/M9高速材料技术卡位及产能扩张，未来三年营收与利润复合增速有望维持30%+。当前2026年PE约22-26x，低于野村给予的28-32x历史中枢，估值具备显著上行空间。

二、财务表现与盈利能力分析

1. 生益科技2023-2027年财务数据概览

财务数据概览: 生益科技2023-2027年核心财务指标呈现显著增长态势。综合多家券商预测数据，营业总收入从2023年的16,586百万元增长至2027年的44,972-52,927百万元，同比增速自2024年的22.9%起逐步提升，2025-2027年预计分别为34%-42%、30%-40%、20%-32%。归母净利润从2023年的1,164百万元快速增长至2027年的6,623-8,009百万元，净利润同比增速2025年预计达105%-115%，后续维持50%以上增长。具体数据如下表所示（单位：百万元）：

数据综合自多家券商预测。

盈利能力提升: 公司盈利能力持续优化，毛利率从2023年的19.2%提升至2025年的26%-27%，2027年预计达28%以上；净利率从2023年的7.0%提升至2025年的13%-14%，2027年预计稳定在15%左右。这主要得益于AI相关高端覆铜板产品放量、产品结构优化及价格传导机制生效，成功应对铜、玻纤布等原材料价格上涨压力[][][]。

EPS增长表现: 摊薄EPS（每股收益）从2023年的0.48元快速增长至2027年的2.88-3.30元，反映了公司强劲的盈利能力和成长性。2025年预计EPS达1.48-1.54元，2026年进一步提升至2.28-2.49元，2027年预计突破2.88元，体现了AI算力需求爆发对公司业绩的显著拉动。

2. 生益科技2025年季度业绩亮点

Q3单季新高: 2025年第三季度，生益科技单季业绩创历史新高。具体来看，营收达79.34亿元，同比增长55.1%，环比增长12.24%；归母净利润为10.17亿元，同比大幅增长131.18%，环比增长17.83%。盈利能力方面，毛利率提升至28.14%（同比+5.27pct），净利率达15.64%（同比+6.4pct），显示出强劲的增长动能。

H1高增态势: 2025年上半年，生益科技延续高增长态势。营收实现126.80亿元，同比增长31.68%；归母净利润为14.26亿元，同比增长52.98%。毛利率提升至25.86%（同比+4.30pct），净利率达12.80%（同比+2.65pct），主要受益于AI驱动的高端产品放量及产品结构优化。

成本传导能力: 面对2025年铜、玻纤布等原材料价格持续上涨（尤其Q3起玻纤布供应趋紧），公司凭借产品结构升级（向高毛利AI相关品类倾斜）及客户议价能力，成功实现涨价传导，推动毛利率连续多个季度提升，为盈利增长提供坚实支撑。

三、产业链位置与竞争优势分析

1. 生益科技产业链定位与业务构成

产业链定位: 生益科技处于电子行业上游核心材料环节，是电子材料领域的关键供应商。其核心业务覆盖覆铜板（CCL）与印制电路板（PCB）两大板块，其中CCL业务是制造多层PCB的基础材料，在电子产业链中起到承上启下的作用，为下游PCB制造提供核心原材料支持。

业务构成: 从收入结构看，2025年上半年，生益科技的CCL业务占总收入的68%，是绝对核心业务；PCB业务占比29%，为第二大业务板块。CCL产品广泛应用于AI服务器、高速交换机、5G基站、汽车电子等多个高景气领域，支撑下游电子设备的高性能需求。

2. 生益科技核心竞争优势

全球龙头地位: 生益科技作为全球刚性覆铜板（CCL）领域的龙头企业，市场地位稳固。根据Prismark调研机构数据，2013年至2024年，公司刚性覆铜板销售总额连续多年位列全球第二；2024年全球市场占有率达到13.7%，展现出强大的市场竞争力。

高端技术卡位: 在高端产品技术领域，生益科技是国内稀缺的掌握M8材料并前瞻布局M9的厂商，成功实现技术卡位。目前公司已进入全球头部AI服务器与交换机供应链，深度受益于AI算力基础设施建设带来的高端CCL需求爆发，在国内产业链升级中占据关键位置。

梯度研发策略: 公司采用“研究一代、储备一代、供应一代”的梯度研发布局，与终端客户深度协同开发。由于行业技术认证周期通常长达24个月以上，尽管认证过程较长，但客户粘性极强，为公司技术持续领先和市场拓展提供了有力支撑。

子公司协同发展: 生益科技通过控股子公司生益电子（持股比例62.93%）实现协同效应。2025年前三季度，生益电子净利润为10.74亿元至11.54亿元，同比大幅增长476%至519%，高附加值PCB产品占比持续提升，进一步巩固了公司在中高端市场的竞争优势。

四、技术创新与新产品发展分析

1. 生益科技高频高速技术突破

技术引入与国产化突破: 生益科技在高频高速技术领域的突破始于2017年，通过与日本中兴化成合作引入全套PTFE高频覆铜板生产技术，在国内率先实现高频覆铜板产业化，填补了该领域的国产化空白。

超低损耗材料认证进展: 目前，公司超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户认证，核心参数表现优异（DK<3.5、DF<0.003），技术指标可对标罗杰斯、松下等国际巨头，标志着其高频高速覆铜板技术已跻身全球一流水平。

2. 生益科技封装基材与研发投入

封装基材应用与开发: 生益科技在封装基材领域已形成“批量应用+高端突破”的双轨发展格局。目前，其封装基材产品已在卡类封装、LED、存储芯片等领域实现批量使用，覆盖了消费电子、显示照明等多个场景。在此基础上，公司进一步突破关键核心技术，正重点开发用于FC-CSP（倒装芯片芯片级封装）、FC-BGA（倒装芯片球栅阵列封装）的AP（应用处理器）、CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）及AI芯片等高端封装材料，以适配AI算力芯片等高附加值产品的封装需求，为未来在先进封装领域的市场拓展奠定技术基础。

研发投入与成果: 公司持续加码研发投入，2024年研发费用率达5.7%，显著高于国内同行总和，体现了对技术创新的高度重视。2025年上半年，公司新增专利18件（含境外专利4件），技术储备持续增厚。在高频高速覆铜板领域，通过与日本中兴化成合作引入PTFE技术，率先实现国产化，目前超低损耗材料已通过多家北美及国内终端客户认证，参数对标罗杰斯、松下等国际巨头，技术实力跻身全球一流。

产能扩张匹配需求: 为应对AI算力需求爆发带来的高端CCL增量市场，生益科技加速产能布局。江西二期（1800万㎡）于2025年下半年逐步投产，泰国新产能预计2026年释放，有效缓解产能瓶颈。截至2025年第三季度，公司“在建工程”规模达19亿元（2024年第三季度仅4.7亿元），显示出对产能扩张的高强度投入，为未来高端产品放量提供有力支撑。

五、市场定位与行业地位分析

1. 生益科技下游应用与客户结构

下游应用多元: 生益科技下游应用高度多元化，覆盖AI服务器、5G天线、基站、汽车电子、消费电子、医疗、工控等多个领域。其中，当前增长主力为AI算力基础设施，受益于大模型拉动的算力需求，高端服务器对覆铜板性能要求提升，公司产品在高算力、AI服务器等领域的应用持续深化。

客户结构优质: 公司客户结构优质，获全球领先制造商高度认可。具体包括北美云厂商（如亚马逊AWS的ASIC项目）、核心服务器/交换机厂商等。凭借技术积累与产品认证优势，公司在全球AI客户供应链中取得进展，高端CCL及PCB产品获得头部客户青睐。

2. 生益科技行业供需格局与国产替代

供需格局偏紧: 在AI算力基础设施建设的推动下，全球AI服务器、高速交换机等对高端CCL（如M7-M9高速材料）的需求激增。而供给端方面，高端CCL扩产周期较长，通常需要14-16个月（基础设施建设阶段耗时更久），导致2025年起市场供需关系趋于紧张。这种供需偏紧的格局为产品涨价提供了支撑，叠加生益科技较强的溢价能力，公司能够将上游原材料（如玻纤布等）的涨价压力向下游传导，从而维持高毛利率水平。

国产替代加速: 在高频高速CCL领域，生益科技通过技术突破打破了海外厂商的技术封锁，成为高端CCL国产替代的主力军。公司已掌握M8材料技术并前瞻布局M9，产品参数对标罗杰斯、松下等国际巨头，且已进入全球头部AI服务器与交换机供应链，在国产替代进程中占据关键地位。

六、投资价值与风险评估

1. 生益科技投资价值亮点

AI算力核心受益: 生益科技作为全球AI服务器/交换机对M7-M9高速CCL需求爆发的核心受益者，凭借稀缺的M8材料技术卡位及M9前瞻布局，已深度绑定全球头部AI服务器与交换机供应链，在AI算力基础设施建设中持续受益。

盈利弹性显著: 公司产品结构向高毛利AI相关品类倾斜，叠加涨价传导能力，净利率从2023年的7%提升至2025年预计的13%+，毛利率连续多个季度提升，盈利弹性巨大。

估值上修空间: 当前2026年PE约22-26x，低于野村证券给予的28-32x历史中枢，在AI需求爆发与业绩高增长驱动下，估值具备显著上行空间。

2. 生益科技主要风险因素

原材料波动: 公司面临原材料价格波动风险，铜、玻纤布、树脂等价格若持续大幅上涨，可能短期压制毛利率。2025年Q3起玻纤布供应趋紧，原材料成本压力显著。

技术迭代滞后: 存在技术迭代风险，若M9/M10等下一代材料研发落后于国际对手，可能影响长期市场份额。当前公司虽前瞻布局M9，但技术竞争仍需持续关注。

业务竞争与产能: PCB业务竞争加剧风险突出，子公司生益电子虽高增长，但PCB行业整体竞争激烈，存在价格战风险；同时新产线良率或客户认证进度若延迟，可能影响2026年放量节奏。

风险提示

风险提示：本文据利多星投资顾问林毅(执业编号A0710624050005)观点进行编辑整理。内容仅代表个人观点，不作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。