利多星调研剑桥科技：光模块龙头，800G1.6T驱动高成长

2025年12月20日林毅团队前往北京，与剑桥科技相关负责人于北京中关村会面，就AI光模块业务和商业模式进行相关探讨。

一、剑桥科技核心投资结论

1. 剑桥科技AI光模块龙头地位确立

技术先发优势: 剑桥科技作为全球首批量产800G硅光模块、小批量交付1.6T产品的企业，在AI驱动的高速光互联浪潮中占据先发地位。其800G光模块采用硅光方案，功耗降低20%，2025年已批量发货；1.6T光模块搭载3nm DSP+硅光引擎，支持200G/lane，2025年小批量出货，2026Q1将量产，技术进度领先同业，可满足AI数据中心、HPC集群等场景的高速传输需求。

资本实力强化: 2025年H股双重上市为剑桥科技注入强劲资本动力，募资净额约44.8亿港元，主要用于提升产能及技术研发，支撑未来800G/1.6T光模块的扩产需求。凭借全球化产能布局（如嘉善工厂、墨西哥基地）及灵活的产线切换能力（扩产周期仅2-3个月），公司可快速响应AI算力基础设施的爆发式需求。

估值优势凸显: 当前剑桥科技市值约400亿元，显著低于其2026-2027年中性净利润25+/50+亿元的预期估值。按2026年中性净利润25亿元、25x PE计算，合理市值达625亿元；乐观情景下目标市值更可达750亿元，上行空间明确，投资价值突出。

二、剑桥科技公司基本面剖析

1. 剑桥科技全球化业务与股权结构

全球化业务发展: 剑桥科技自2005年由创始人Gerald G Wong在美国硅谷创立电信宽带接入业务起，逐步发展为覆盖光通信、宽带及无线技术的全球化企业。公司客户遍及52个国家和地区，服务全球前五大ICT设备商，全球化布局特征显著。2022年至2024年，海外市场收入占比从82.9%提升至92.6%，2025年上半年进一步增至94.0%，展现出强大的国际市场渗透能力。

股权结构与信心传递: 公司股权结构方面，创始人Gerald G Wong与赵海波为一致行动人，合计持有公司约11.31%股份，为单一最大股东集团。值得关注的是，董事长Jerry Wang明确表达了在港股增持的意愿，旨在传递对公司发展的信心，而非单纯提高持股比例。

制造模式与产能布局: 公司采用“协同制造（co-location）+内部制造”双轨模式，在上海、嘉善、马来西亚、德国-波兰及北美等地布局生产基地。协同制造模式与全球合作伙伴合作，内部制造设施则保障质量一致性，这种灵活的生产布局使公司能够快速扩产，有效应对市场需求波动。

2. 剑桥科技治理与ESG表现

内控与合规: 公司治理架构调整符合监管新规，内控体系能够有效应对贸易风险与供应链挑战，募集资金管理和使用合规，信息披露评价连续多年保持良好，市场公信力得到巩固。

ESG表现: 首份ESG报告获德国莱茵鉴证及万得、华证AA评级，碳排放强度、员工培训覆盖率等目标超额完成，可持续发展能力获得市场认可。

3. 剑桥科技商业模式与客户策略

JDM模式绑定核心客户: 剑桥科技与全球头部客户（如思科、微软、Oracle）采用JDM（联合设计制造）模式，通过联合研发提供定制化解决方案，深度绑定客户需求。例如，与思科在光模块领域开展JDM合作，成为其800G光模块主力供应商；同时与微软、Oracle等AI云厂商建立供应链合作，满足其高速数据传输需求。

聚焦头部客户策略: 公司通过逐步退出小客户业务，集中资源服务头部大客户，以提升经营质量和盈利韧性。大客户（含JDM模式合作客户）的毛利率与其他客户持平，部分客供物料产品的毛利率更高，经营杠杆效应显著。

北美市场产品突破: 在北美市场，剑桥科技成功商用Wi-Fi 7及万兆网关产品，并与Google Fiber合作推出业界首款20G上行Wi-Fi 7网关，推动无线连接解决方案的市场拓展，巩固其在宽带与无线领域的竞争力。

三、剑桥科技财务状况深度分析

1. 剑桥科技核心财务指标表现

营收与净利润: 剑桥科技近年营收与净利润呈现显著增长态势。2024年，公司实现营业收入36.52亿元，同比增长18.31%；归母净利润16.67亿元，同比大幅增长75.42%，盈利能力显著提升。2022年至2024年，营收分别为37.86亿元、30.87亿元、36.52亿元，归母净利润分别为17.15亿元、9.50亿元、16.67亿元，显示出较强的业绩恢复与增长能力。

2025H1表现: 2025年上半年，公司延续增长趋势，实现营业收入20.35亿元，同比增长15.48%；归母净利润12.10亿元，同比增长51.12%；扣非净利润11.90亿元，同比增速高达84.21%，核心盈利指标增速高于营收增幅，体现主营业务盈利韧性增强。

盈利与现金流: 毛利率方面，2022-2025H1分别为18.2%、21.5%、20.9%、21.9%，整体稳中有升。现金流表现上，2024年经营活动现金流净额达5.62亿元，同比大增293.14%，经营获现能力强劲；2025H1经营现金流为负主要因战略性增加关键物料储备导致货款支付增加。

2. 剑桥科技资产结构与费用控制

资产规模增长: 截至2025年第三季度，剑桥科技总资产达70.74亿元，较2024年末的51.89亿元增长36.4%。这一增长主要源于公司为应对产能扩张需求，通过增加短期借款等方式补充资金，支撑了生产规模的扩大。

负债水平变化: 资产负债率方面，公司从2024年的52.6%（52.57%）升至2025年上半年的59.4%（59.37%）。尽管负债率有所上升，但主要是因短期借款增加用于产能扩张，整体仍处于可控水平，未对财务稳健性构成显著压力。

费用控制成效: 费用控制方面，2024年公司管理费用同比下降5.49%，体现了内部管理效率的提升；销售费用虽同比增长27.78%，但增速低于同期18.31%的营收增速，规模效应逐步显现，反映出良好的费用管控能力。

3. 剑桥科技2025H1经营现金流为负原因

原因分析: 2025年上半年，剑桥科技经营活动现金流净额为-189,867,967.38元，主要系公司战略性增加关键物料（如硅光芯片、DSP等）储备，导致货款支付增加所致。

四、剑桥科技行业竞争格局与技术创新

1. 剑桥科技全球市场份额与竞争地位

市场份额情况: 在全球综合光学与无线连接设备（OWCD）行业中，剑桥科技占据重要地位。2024年，全球OWCD市场规模达124亿美元，按销售收入计算，剑桥科技以4.1%的市场份额位列行业第五。

行业竞争格局: 当前OWCD行业竞争较为激烈，但头部集中趋势明显，前五大厂商合计占据30.4%的市场份额。剑桥科技作为第五大厂商，致力于保持市场领导者地位，通过促进财务及营运扩张、吸引全球顶尖人才、加大研发投入、优化海内外产能布局等措施巩固竞争优势。

2. 剑桥科技核心技术与产品线布局

研发策略: 剑桥科技坚持‘预研一代、研发一代、生产一代’的研发策略，持续加码技术创新。公司研发投入占营收比例稳定在8%左右，截至2025年上半年，累计研发投入已超14亿元；2025年上半年研发费用达2.14亿元，占同期营业收入的10.52%，为技术迭代与产品升级提供了坚实支撑。

核心产品线: 公司围绕高速光模块、宽带/Wi-Fi等领域构建了多元化产品线，具体如下：

其中，800G光模块凭借硅光技术优势成为当前核心增长引擎，1.6T产品则为未来市场储备潜力。

前沿技术布局: 公司积极布局LPO/CPO等前沿技术，以应对未来低功耗、高密度互联需求。LPO（线性驱动可插拔光模块）已完成全系列升级，CPO（共封装光学）集成硅光引擎启动研发送样准备，力争2025年底前完成样机送样，为下一代数据中心互联技术奠定基础。

3. 剑桥科技供应链安全与产能响应

供应链保供: 剑桥科技在供应链安全方面采取多项关键措施。针对核心物料，公司与5家CW光源供应商及3家硅光芯片供应商（含两家已披露的投资企业）签订保供协议，确保关键原材料的稳定供应。此外，对激光器、DSP、TIA等关键物料已完成全年储备并签署协议，同时通过H股上市融资加大对激光器、硅光引擎等上下游的投入，进一步强化供应链稳定性，有效应对潜在的物料短缺风险。

产能响应: 在产能响应方面，剑桥科技具备高度灵活性。其扩产周期仅需2-3个月，可根据市场需求动态调整产线。例如，可将现有800G光模块产线改造为1.6T产线（需重新采购部分测试设备），以应对AI算力需求驱动下800G/1.6T光模块的需求波动。2026年底公司计划实现500万只年化产能，若需求旺盛可进一步扩容，确保快速响应市场变化。

4. 剑桥科技主要竞争风险

国内对手竞争: 剑桥科技需警惕中际旭创、新易盛等国内竞争对手在EML方案上的成本优势。从通信市场光模块转向数通市场光模块存在技术壁垒，早期良率仅50%多，虽经努力已改善接单问题，但产能爬坡仍受客户规划影响。

技术替代风险: CPO等下一代技术对传统光模块存在长期替代风险，但当前相关技术尚未成熟，替代‘为时尚早’。公司已按‘生产一代、研发一代’原则，投入CPO相关研发（包括CPU引擎、多路硅光调整器等），以应对未来技术迭代。

五、剑桥科技未来前景与投资价值

1. 剑桥科技产能规划与全球化布局

产能规划: 剑桥科技在高速光模块领域的产能规划紧密围绕AI驱动的需求增长展开，具体时间节点与产能目标如下：

其中，2025年底年化230万只的目标主要依托上海、嘉善工厂的产能提升实现；2026年1.6T光模块将进入大规模量产阶段（2026Q1量产），与800G形成协同出货；2027年产能可根据需求在2-3个月内完成产线改造，进一步扩展至700万只。

全球化布局: 为应对地缘政治风险并提升全球供应效率，剑桥科技加速全球化产能布局：

· 嘉善工厂：2025年上半年完成建设，下半年投产并实现全品类批量发货能力超百万台级，聚焦800G系列产品产能提升至年化200万台，与上海工厂协同支撑AI数据中心需求。

· 墨西哥基地：计划2026Q1开始生产宽带产品，2026Q2启动光模块生产，通过本地化制造降低贸易风险，完善全球供应链韧性。

此外，马来西亚、北美基地同步进行大规模产能升级，形成“协同制造+内部制造”双轨模式，保障快速扩产与质量一致性。

2. 剑桥科技盈利预测与三情景分析

盈利预测: 根据华鑫证券预测及公司指引，剑桥科技2024-2027年盈利预测如下（单位：亿元人民币）：

其中，2025年营业收入同比增长42.1%，主要受益于800G光模块批量发货及1.6T产品小批量出货；2026-2027年随着500万只及600-700万只光模块产能释放，营收与净利润将进一步提升。

情景分析: 基于需求、技术演进及竞争环境差异，剑桥科技2026-2027年业绩分为三种情景（单位：亿元人民币）：

当前市值约400亿元，按2026年中性净利润25亿元、25x PE计算，合理市值达625亿元，上行空间超50%；乐观情景下目标市值可达750亿元。

3. 剑桥科技主要投资催化剂

港股募资扩产: 2025年10月H股双重上市为剑桥科技带来约44.8亿港元募集资金净额，其中约50%将用于提升自身及合作设施的产能。资金到位后，公司将加速海内外产能建设，重点推进嘉善工厂（2025H2投产）和墨西哥基地（2026Q1起产宽带、Q2产光模块）的产能落地，有效应对AI驱动的高速光模块需求增长，强化全球化产能布局以规避地缘政治风险。

1.6T量产拐点: 1.6T光模块作为下一代AI算力基础设施核心产品，剑桥科技已完成客户验证并进入小批量供货阶段，计划于2026年第一季度大规模量产，全年出货占比预计约20%。1.6T的量产将成为公司业绩增长的核心拐点，随着其占比提升（2027年或持续爬坡），将显著拉动收入与利润规模增长。

新客户拓展: 公司正积极拓展新客户，目前已启动与诺基亚的合作关系。诺基亚收购Infineon后具备光业务基础，双方存在新的合作机会（因保密协议暂未详述）。若与诺基亚等新客户的合作取得突破，将进一步打开公司成长空间，优化客户结构并提升市场份额。

4. 剑桥科技投资建议

投资评级: 基于技术储备、客户拓展及产能扩张等核心优势，维持对剑桥科技的“重点推荐”评级。

核心逻辑: 公司凭借硅光技术领先性、北美CSP大厂客户拓展超预期，叠加港股募资44.8亿港元支撑产能扩张（可新增600-900万只光模块产能），2026-2027年净利润有望达25-60亿元，成长确定性强。

目标市值: 当前市值约400亿元，中性情景下按2026年25亿元净利润、25x PE计算，目标市值625亿元；乐观情景可达750亿元，上行空间显著。

风险提示：本文据利多星投资顾问林毅(执业编号A0710624050005)观点进行编辑整理。内容仅代表个人观点，不作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。