利多星调研巨人网络：券商给予“买入”评级

2025年12月11日，利多星首席投资顾问林毅携调研团队参加了巨人网络在山东济南威斯汀大酒店的中泰证券策略会的交流活动，针对12月4日，中信证券发布关于巨人网络（002558）的评级研报。中信证券给予巨人网络“买入”评级，目标价不超过57元。其预测巨人网络2025年净利润为23.09亿元，与公司高层就最新爆款游戏、AI协同战略进行了深入沟通。

一、巨人网络2025Q3核心结论与投资评级

1. 巨人网络2025Q3核心业绩结论与券商评级

业绩表现: 2025年第三季度，巨人网络实现营业收入17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88%。前三季度累计营收33.68亿元（+51.84% YoY），归母净利润14.17亿元（+32.31% YoY）。值得注意的是，合同负债环比激增50.7%至13.33亿元，作为递延收入显著增强未来业绩确定性。

券商评级: 截至2025年12月12日，主流券商对巨人网络维持积极评级：Citi给予“Buy”评级，目标价42元；华泰证券维持“买入”评级，目标价48.54元；国泰海通“增持”目标价46.38元；招商证券“强烈推荐”，国海证券“买入”。当前股价对应2026年PE约16–23倍，处于合理偏低水平。

投资价值: 短期催化包括《名将杀》12月19日上线、《超自然行动组》春节档推广及港澳台版本上线；中长期看点在于AI深度赋能（如GiantGPT、千影模型）、产品管线丰富（《五千年》《无尽修仙》等）及国际化拓展（东南亚、日韩版本计划2026年上线），公司有望进入新一轮增长周期。

二、巨人网络2025Q3财务状况与业绩深度剖析

1. 巨人网络2025Q3及前三季度核心财务指标表现

单季财务表现: 2025年第三季度，巨人网络单季财务表现强劲。营业收入达17.06亿元，同比大幅增长115.63%，环比增长81.83%；归母净利润为6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07%；扣非归母净利润6.78亿元，同比增长73.88%。业绩高增长主要由爆款新品《超自然行动组》贡献，该游戏在暑期及国庆假期表现突出，推动用户与流水双增长。

前三季度累计趋势: 2025年前三季度，巨人网络累计实现营业收入33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%。整体业绩呈现稳步增长态势，反映出公司核心产品的持续发力及业务拓展的有效性。

盈利水平分析: Q3整体毛利率保持高位，约为89.2%；净利率为37.5%，略低于Q2的46%。主要因《超自然行动组》收入确认周期从2个月延长至3个月，部分利润被递延确认，导致Q3净利润略低于市场预期。若加回递延部分，调整后Q2+Q3净利润达8.47亿元，符合预期上限。

2. 巨人网络合同负债激增对未来业绩的支撑作用

负债增长: 截至2025年第三季度末，巨人网络合同负债达13.33亿元，环比2025年第二季度末的8.89亿元增长4.51亿元，增幅达50.7%；较2024年末的6.34亿元，同比增幅高达110%。这一数据不仅体现了公司已收未确认的游戏预收款规模快速扩张，更反映出公司在业务发展中收入确认节奏的调整与产品长线化运营的策略。

流水反映: 合同负债作为已收未确认的游戏预收款（即递延收入），其快速攀升清晰反映了核心产品《超自然行动组》极强的流水获取能力。该游戏自上线以来持续表现强劲，高频内容更新与用户粘性提升推动流水稳定增长，未确认的预收款通过合同负债科目累积，成为公司当前业务活力的直接体现。

未来支撑: 合同负债的高增为2025年第四季度及2026年业绩提供了坚实支撑。一方面，递延收入将在后续满足确认条件时逐步转化为营收和利润，锁定未来业绩增长的确定性；另一方面，合同负债占当期营收比例从2025年第二季度的13.68%提升至第三季度的26%，表明收入确认节奏的调整更注重产品长线化运营，为公司持续稳定增长奠定基础。

三、巨人网络游戏业务发展与产品管线全景

1. 巨人网络核心产品《超自然行动组》的市场表现与运营策略

用户与流水表现: 《超自然行动组》自2025年1月23日上线以来持续强势，2025Q3表现尤为突出。7月同时在线人数突破百万，8月iOS游戏畅销榜最高位列第4名；9月流水约5亿元；10月国庆期间DAU创700万新高（前高600万），流水环比增长近20%至5-6亿元，国庆后周末DAU稳定在600万以上，展现出强劲的用户粘性和流水稳定性。

差异化定位: 产品精准定位“中式微恐+多人合作”赛道，成功切入年轻女性用户群体，通过弱化传统游戏的强对抗属性，强化社交互动与情感陪伴，形成高粘性的社交生态，有效避开与传统SLG、二次元产品的直接竞争，填补了市场空白。

内容迭代与国际化: 运营策略上，《超自然行动组》采取高频内容迭代模式：7-11月推出《精灵梦叶罗丽》《小狗蛇》等IP联名活动，联动“敦煌艺术馆”“赞萌露比”强化文化与潮流属性，并上线“惊魂逃生”“怪物农场”等新玩法，持续提升用户活跃度与付费意愿。国际化方面，港澳台版本已于2025年11月26日上线，首日免费榜进入TOP5；东南亚、日韩版本计划2026年上线，进一步打开海外市场空间。

2. 巨人网络存量产品稳健运营与新品储备矩阵

存量产品稳健运营: 巨人网络存量产品通过用户扩圈与AI创新实现稳健贡献。旗舰IP《原始征途》通过小游戏版本成功破圈，上半年新增用户超2000万，月均流水稳定维持在1亿元水平；其陪伴型AI NPC“小师妹”已全量上线，接入DeepSeek-R1大模型，具备性格、情绪和长期记忆功能，显著提升用户粘性。另一款经典产品《太空杀》则推出“AI残局对决”模式，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包等国内主流大模型，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”竞技机制，玩法创新推动用户活跃度提升。此外，《球球大作战》通过“霸屏挑战”玩法优化，上半年累计新进用户超1100万，小程序日活跃用户超100万，持续贡献稳定流水。

新品储备矩阵: 巨人网络新品储备丰富且商业化路径清晰，多款产品已获版号，为未来增长提供强劲动力。具体产品管线如下：

其中，《名将杀》作为年内重点新品，凭借高口碑测试数据（Tap评分9.1）和明确的上线时间（12月19日），预计将成为短期增长催化；《无尽修仙》测试表现良好，未来有望成为公司又一核心产品；《五千年》《口袋斗蛐蛐》等已获版号产品则为2026年及以后的业绩增长提供持续支撑。

四、巨人网络投资价值评估与核心风险分析

1. 巨人网络当前估值水平与主流券商盈利预测

当前股价与PE水平: 截至2025年12月12日，巨人网络股价约36-37元，对应2026年PE约16-23倍，处于合理偏低水平。这一估值区间既反映了公司当前业绩增长的确定性，也考虑了未来新品上线及AI赋能带来的增长潜力。

主流券商盈利预测: 主流券商对巨人网络2025-2026年归母净利润及目标价预测如下：

各机构预测显示，2026年归母净利润同比增速普遍超过80%，体现对公司业绩高增长的信心。

估值上行空间依据: 当前估值具备上行空间的核心依据包括：一是2026年预期归母净利润增速（+83.7%）显著高于行业平均，PEG吸引力突出；二是《超自然行动组》作为长青爆款持续贡献业绩，合同负债高增（环比+50.7%至13.33亿元）锁定未来收入；三是AI深度赋能及国际化拓展打开长期成长空间。综合来看，公司估值处于合理偏低水平，未来业绩释放将推动估值修复。

2. 巨人网络核心投资逻辑与主要潜在风险

核心投资逻辑: 巨人网络的核心投资逻辑可从短期、中期、长期三个维度分析：

短期（2025Q4-2026H1）：新品上线与节日催化是主要驱动力。《名将杀》作为类三国杀策略卡牌游戏，已于2025年12月19日开启预约并计划上线（Tap评分9.1，测试数据优异）；《超自然行动组》春节档推广及港澳台版本（2025年11月26日上线，首日免费榜TOP5）将贡献新增流水，10月国庆期间DAU创700万新高，流水环比增长近20%至5-6亿元，显示用户粘性强劲。

中期（2026年）：利润弹性将随核心产品全年贡献及新品上线释放。《超自然行动组》因收入确认周期延长（从2个月至3个月），部分利润递延至后续季度，叠加2026年东南亚、日韩版本上线，全年流水有望维持高位；《五千年》《无尽修仙》等新品计划上线，进一步增厚业绩。

长期（2027年及以后）：AI深度赋能与国际化拓展构成增长引擎。公司已布局GiantGPT通用认知对话大模型、千影有声游戏生成大模型等，《太空杀》推出“AI残局对决”模式，《原始征途》AI NPC“小师妹”提升用户粘性；同时通过战略投资爱诗科技（视频生成领域）、与阿里云/腾讯云合作，强化技术壁垒；研发体系验证“赛道制”方法论，可复用的产品开发流程保障持续创新能力。

主要潜在风险: 巨人网络面临的风险主要集中在产品、行业及技术层面：

产品风险：核心产品《超自然行动组》生命周期可能不及预期（若用户留存或流水下滑），新品如《名将杀》《无尽修仙》上线进度或表现可能低于预期，影响业绩增量。

行业风险：游戏行业竞争加剧（买量成本上升）、监管政策趋严（如版号获取难度增加）可能压缩利润空间，存量产品如《征途》系列需持续投入运营以维持用户规模。

技术风险：AI应用落地效果可能不及预期（如AI NPC交互体验未达用户需求），大模型研发进度延迟或影响产品迭代效率，削弱技术壁垒优势。

管理层调整的积极影响: 近期管理层调整（刘伟回归任CEO）聚焦年轻人才培养，推行研发管理轮值制度，让业务一线年轻骨干（如征途负责人88年、休闲竞技负责人95年）参与重大决策，优化战略执行效率。此举强化了公司对年轻用户需求的洞察能力，为产品创新和国际化拓展提供组织保障，进一步验证研发体系的可复制性与灵活性。

五、巨人网络在行业竞争格局中的战略定位

1. 巨人网络差异化赛道优势与技术壁垒构建

差异化赛道：年轻女性向社交游戏蓝海突破: 巨人网络通过《超自然行动组》成功开辟“年轻女性向”社交游戏蓝海，实现差异化竞争。该游戏主打“中式微恐+多人合作”，精准切入年轻女性用户群体，避免与传统SLG、二次元产品的直接竞争，形成高粘性社交生态。截至2025年10月，《超自然行动组》国庆期间DAU创700万新高，流水环比增长近20%至5-6亿元，iOS畅销榜最高第4名，验证了其市场空白填补能力与用户吸引力。

AI技术壁垒：立体化布局赋能产品创新: 巨人网络在AI领域形成“自研+投资+应用”的立体化布局。自研层面，开发GiantGPT通用认知对话大模型、BaiLing-TTS语音大模型、“千影”有声游戏生成大模型等，提升开发效率；战略投资方面，2025年9月参投AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资（总额超6000万美元，创国内视频生成领域单次最高融资纪录）；场景应用上，《太空杀》推出“AI残局对决”模式，《原始征途》AI NPC“小师妹”实现“策略辅助+情感陪伴”双功能，提升用户粘性。此外，与阿里云、腾讯云深化合作，多项AI研究成果入选国际顶级学术会议，技术应用覆盖研发、运营全流程。

研发体系：赛道制验证与可复制性保障: 《超自然行动组》的成功充分验证了“赛道制”研发体系的正确性。该体系通过聚焦特定用户群体与玩法赛道，形成可复用的产品开发流程，为后续新品提供方法论支撑。公司推行研发管理轮值制度，让业务一线年轻骨干（如征途负责人88年、休闲竞技负责人95年）参与重大决策，保障研发体系的灵活性与创新性，为长期产品创新能力提供坚实基础。

风险提示

风险提示：本文据利多星投资顾问林毅(执业编号A0710624050005)观点进行编辑整理。内容仅代表个人观点，不作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。