利多星调研钧达股份：太空能源系统引领者

2025年12月21日林毅团队前往北京中关村，与钧达股份核心技术人员进行沟通交流，就钧达股份与尚翼光电达成战略合作，航天板块业务、技术进展进行深入交流。

钧达股份与尚翼光电正式签署战略合作协议。钧达股份将以战略股东身份对尚翼光电进行股权投资，为其技术研发、在轨验证及产能建设提供资金支持；计划共建太空钙钛矿联合研发试验中心，聚焦太空应用规模化需求，构建具备成本效益的新一代太空能源系统解决方案。尚翼光电核心技术源于中科院上海光机所，是国内稀缺的卫星电池专业生产商。尚翼光电聚焦柔性钙钛矿光伏技术在太空场景的应用研发，在太空极端环境（高低温、强辐射、真空）适配性配方、抗辐照结构设计等方面具备独家技术优势。

一、钧达股份核心结论

1. 钧达股份盈利修复与估值优势

亏损主因与修复: 2024年钧达股份受光伏产业链价格下行拖累，归母净利润亏损5.5–6.5亿元（扣非亏损10–12亿元，非经常性损益5–6亿元主要为电费补贴），全年单瓦亏损1.5–2分/W，但亏损逐季收窄，Q4海外销售占比提升至约50%，减亏趋势显著。2025年随着阿曼5GW产能投产（绑定北美组件企业采购协议）、土耳其轻资产合作落地，叠加行业“反内卷”政策推进（如配额制、成本价以上销售），海外高盈利产能释放将推动盈利修复，预计2025年归母净利润扭亏至8.86–12亿元。

盈利预期与估值: 多家券商对钧达股份2025–2026年盈利预期一致：东吴证券预计2025年归母净利润11.00亿元、2026年17.25亿元；财通证券预计2025年10–12亿元、2026年15–18亿元；华鑫证券预计2025年8.86亿元、2026年15.29亿元。当前股价对应2025年PE不足10倍（按10亿元净利、总股本2.29亿股估算），显著低于成长性可比公司，估值处于历史底部。

反内卷受益地位: 作为全球N型TOPCon电池龙头（2024年N型出货占比超90%，全球市占率超60%），钧达股份在“反内卷”政策下优先受益。电池环节因技术迭代快、库存低、PERC淘汰，供需格局优于硅片/组件；叠加2025Q3电池片涨幅21–29%，公司成本优势（非硅成本2020年以来下降超30%）与专业化龙头地位将强化盈利弹性。

二、公司基本面：技术领先与全球化产能加速落地

1. 钧达股份N型电池技术与出货结构

出货规模领先: 2024年，钧达股份N型电池出货量达33.7GW，占总出货量的90%以上，全球市占率超60%，稳居行业第一。据InfoLink数据统计，公司电池产品总出货量排名全球第三，其中N型电池出货量保持行业领先地位。海外市场方面，公司凭借技术优势成为印度、土耳其、欧洲等主要市场的核心供应商，2024年海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至23.85%。

战略切换与成本优势: 自2024年Q3起，公司全面切换为TOPCon电池出货，P型电池产能于2024年6月彻底关停，实现全N型资产结构，避免了P型资产减值拖累（2023年已计提8.9亿元P型资产减值）。成本控制方面，自2020年以来，公司非硅成本下降超30%，显著提升了产品竞争力，为应对行业“内卷”奠定了坚实基础。

叠层技术突破: 2025年11月，公司完成首片产业化N型+钙钛矿叠层电池下线，实验室效率达32.08%，技术储备处于行业领先水平。该技术突破攻克了底电池结构优化、高效介质钝化膜沉积等核心技术，具备独立开展叠层工艺研发与小规模生产的能力，为未来商业化应用及长期技术代际领先提供了有力支撑。

2. 钧达股份海外产能布局与资本平台建设

阿曼产能布局: 公司在阿曼苏哈尔自由贸易区布局的5GW TOPCon电池项目进展顺利，计划于2025年底投产。该项目已与北美头部组件企业签署2025年1-2GW采购协议，瞄准美国高溢价市场。美国市场电池片售价预计达10-15美分/W，单位盈利有望达到0.3元/W以上，显著增厚公司利润。阿曼产能作为非东南亚稀缺产能，在东南亚四国面临美国反倾销高税率背景下，可有效规避贸易壁垒，满足美国本土组件需求缺口，成为公司海外高盈利市场的核心切入点。

土耳其轻资产合作: 公司通过技术授权+小股权模式与土耳其本土企业SchmidPekinta?Energy合作共建2GW高效光伏电池基地。该模式基本无需出资，公司可获取技术服务费及股权收益，同时享有对美出口配额。土耳其项目充分发挥了公司N型高效电池技术优势，弥补了当地企业电池制造经验的不足，以轻资产方式快速拓展海外市场，降低全球化布局的资金压力。

港股融资强化: 2025年5月，公司成功登陆港股，H股发行价22.15港元/股（约为A股5.2折），募资规模达13-15亿人民币。其中75%资金用于阿曼5GW产能建设，8%用于研发先进电池技术，7%用于加强海外销售渠道，10%用于运营资金。H股上市显著增强了公司全球化资金保障能力，为海外产能落地及技术研发提供了充足资本支持，同时A+H双平台融资结构进一步优化了资本结构。

三、财务表现：亏损收窄趋势确立，海外毛利显著优于国内

1. 钧达股份关键财务指标与盈利结构

2024年亏损构成: 2024年公司受光伏产业链价格下行影响，整体处于亏损状态。全年归母净利润亏损5.5–6.5亿元，主要因扣非净利润亏损10–12亿元；非经常性损益5–6亿元主要为电费补贴，减值影响较小。全年电池片出货33.7GW，N型占比超90%，单瓦亏损1.5–2分/W，其中Q4出货7.3GW，单瓦亏损约2分/W，亏损幅度处于行业头部水平。

2025年季度减亏趋势: 2025年公司亏损逐季收窄，Q1归母净利润-1.06亿元，Q2-1.58亿元（同比增长15.22%），Q3-1.55亿元（环比增长1.62%），减亏趋势延续。各季度非经常性损益基本为电费补贴，Q1、Q2、Q3分别约1.11亿元、0.9亿元、1亿元。电池单位亏损方面，Q2约2分/W，Q3降至1.5–2分/W，环比小幅减亏。

2025H1盈利分化: 2025H1公司盈利结构呈现显著分化：海外销售占比快速提升至51.9%，海外毛利率4.5%（同比+2.8pcts）；而国内毛利率仅-0.8%（同比-1.7pcts），凸显海外布局对盈利的支撑作用。同时，H股募资到位后资本金充裕，2025Q2经营性现金流转正至4.70亿元，负债率降至73.87%。

2. 钧达股份现金流与负债结构优化

现金流改善: 2025年第二季度，公司经营性现金流转正至4.70亿元，环比大幅改善，反映出运营质量显著提升。此前2025年第一季度因产业链底部加大原材料备货，经营性现金流为-3.08亿元；随着业务推进，Q2现金流转正标志着公司运营效率逐步优化。

负债结构优化: 公司通过H股成功发行补充资本金（募资约12.9亿港币），叠加部分短期贷款偿还，2025年第二季度负债率降至73.87%，较前期明显优化。同时，银行对公司信心增强，长期借款规模增加约9亿元，进一步提升资金充裕度，为全球化产能布局（如阿曼5GW项目）提供资金保障。

四、行业竞争地位：N型龙头稳固，成本与客户优势突出

1. 钧达股份出货规模与市场地位

出货规模与全球排名: 2024年，钧达股份电池总出货量达33.74GW，同比增长12.62%，在全球电池产品出货排名中位列第三。其中，N型电池出货量为30.99GW，占总出货量的90%以上，同比增长50.58%，全球市占率超60%，稳居行业第一梯队。据行业第三方调研机构InfoLink数据统计，公司N型电池产品出货量保持行业领先地位，技术优势与产品综合竞争力突出。

海外市场地位与客户优势: 在海外市场拓展方面，钧达股份表现亮眼。2024年公司海外销售占比从2023年的4.69%大幅提升至23.85%-24%，成为印度、土耳其、欧洲等主要海外市场光伏电池的核心供应商，市场占有率行业领先。此外，公司通过全球化产能布局绑定优质客户资源，已与北美头部组件企业签署2025年1-2GW采购协议，进一步强化在高溢价市场的客户粘性与竞争壁垒。

2. 钧达股份成本控制与行业自律受益

资产结构优化: 钧达股份通过全N型资产结构有效避免了P型资产减值拖累。公司自2024年Q3起全面切换为TOPCon电池出货，2024年N型电池出货占比超90%。值得注意的是，公司在2023年已对P型资产进行全面评估并计提8.9亿元减值，确保了资产的有效性和盈利能力，避免了后续P型技术迭代带来的资产减值风险。

供需格局优势: 电池环节因技术迭代快、库存低、PERC产能淘汰等特性，供需格局显著优于硅片/组件等其他环节。技术迭代速度快导致电池片不易储存，库存水位较低；PERC产能的加速出清使得行业有效供给收缩，叠加头部企业成本优势突出（自2020年以来非硅成本下降超30%），进一步强化了电池环节的供需健康度。

自律政策受益: 作为专业化电池龙头，钧达股份在行业“反内卷”政策推进中优先受益。行业协会推动的配额制、成本价以上销售等自律措施，有效改善了电池环节竞争环境。2025年Q3，在政策与市场共振下，电池片价格涨幅达21%-29%，公司凭借高N型出货占比和海外稀缺产能布局，充分享受价格回升带来的盈利弹性。

五、投资价值评估：盈利预测一致，催化剂明确

1. 钧达股份券商盈利预测与目标价

券商盈利预测对比: 多家券商对钧达股份2025-2027年归母净利润的预测呈现较强一致性，主流预期集中在2025年8-12亿元、2026年15-18亿元区间。具体来看：

· 东吴证券预测2025-2027年归母净利润分别为11.00亿元、17.25亿元、20.85亿元，对应同比增速286.14%、56.78%、20.89%；

· 财通证券预计2025年归母净利润10-12亿元，2026年15-18亿元，强调海外产能释放与行业自律将推动盈利修复[]；

· 华鑫证券预测2025-2027年归母净利润分别为8.86亿元、15.29亿元、18.68亿元，对应摊薄每股收益3.87元、6.67元、8.15元。

估值逻辑与目标价: 东吴证券基于公司光伏电池龙头地位，给予2025年15倍PE估值，对应目标价72元。其逻辑在于：公司N型电池技术领先（2024年N型出货占比超90%）、海外高溢价产能（如阿曼5GW项目）逐步释放，叠加行业“反内卷”政策下电池环节供需格局优化，2025年盈利修复确定性高[]。当前股价对应2025年PE不足10倍（按10亿元净利、总股本2.29亿股、股价约40元估算），显著低于成长性可比公司，估值处于历史低位。

2. 钧达股份核心投资催化剂

产能放量预期: 公司全球化产能布局加速，支撑盈利增量。阿曼5GW高效电池项目计划2025年底投产，已获北美头部组件企业2025年1-2GW采购协议，瞄准美国高溢价市场（单位盈利预计0.3元/W+）；土耳其2GW轻资产合作项目以技术授权+小股权模式推进，基本无需出资即可获取技术服务费及股权收益，并享有对美出口配额，2025年底-2026年初将逐步放量贡献利润。

政策红利释放: 光伏行业“反内卷”政策深化，电池环节受益显著。2025Q3电池片价格涨幅达21-29%，叠加配额制、成本价以上销售等政策推进，公司作为N型TOPCon电池龙头（2024年N型出货占比超90%），凭借技术领先性与低库存优势，优先受益于供需格局改善，毛利率修复趋势明确。

技术突破进展: 钙钛矿叠层技术商业化落地，打开长期成长空间。2025年11月公司完成首片产业化N型+钙钛矿叠层电池下线，实验室效率达32.08%，攻克底电池结构优化等核心技术，具备小规模生产能力，为未来从电池制造商向高效能源解决方案商转型奠定基础。

长线资金认可: 全国社保基金一一八组合大幅增持，持股比例达4.48%，反映对公司长期价值的信心。结合H股上市后融资能力强化（募资13-15亿元用于阿曼产能建设），公司全球化与技术布局的资金保障进一步增强，市场预期持续改善。

六、未来发展前景：三阶段成长路径清晰

1. 钧达股份短中长期发展路径

短期盈利修复: 2025年作为盈利修复关键期，核心驱动来自行业出清与海外高盈利产能放量。海外销售占比已突破50%（2025H1达51.9%），海外毛利率4.5%（同比+2.8pcts），显著优于国内-0.8%的毛利率水平，成为盈利主要支撑。产能端，阿曼5GW TOPCon项目预计2025年底投产，已获北美头部组件企业2025年1-2GW采购协议，瞄准美国高溢价市场（售价10-15美分/W，单位盈利预计0.3元/W+），稀缺非东南亚产能优势凸显。叠加行业‘反内卷’政策推进（2025Q3电池片涨幅21-29%），公司亏损逐季收窄，2025年归母净利润预计扭亏至8-12亿元区间。

中期产能释放: 2026-2027年，全球化产能矩阵将全面成型。阿曼、土耳其基地满产后，海外销售占比有望突破60%，有效对冲国内竞争风险。盈利端，行业自律支撑电池环节毛利率回升至5%+，叠加海外高毛利产能放量，2026年归母净利润预计达15-18亿元（东吴证券预测17.25亿元），2027年进一步提升至18.68-20.85亿元。同时，公司ROE有望回升至15%+，标志着盈利弹性充分释放。

长期技术跃迁: 2028年后，公司将依托技术代际领先实现战略升级。钙钛矿叠层电池技术已取得重大突破：实验室效率达32.08%，2025年11月完成首片产业化N型+钙钛矿叠层电池下线，具备独立研发与小规模生产能力，商业化落地后将显著提升产品竞争力。同时，2025年12月与尚翼光电战略合作切入太空光伏新赛道，依托中科院技术积累和太空模拟测试能力（已完成1年辐照、5年以上原子氧测试），瞄准全球卫星能源供应万亿级市场，打造第二增长曲线。A+H双平台融资能力为技术研发与产能扩张提供长期资金保障，推动公司从光伏电池制造商向高效能源解决方案商跃迁。

风险提示：本文据利多星投资顾问林毅(执业编号A0710624050005)观点进行编辑整理。内容仅代表个人观点，不作为投资依据。投资有风险,入市需谨慎。